我问一个可能很傻的问题。 我妈那一代人，单位分的房，几万块买断，后来值几百万。我这一代，北京租着一间次卧，首付要「六个钱包」。同一个国家，二十年，怎么就变成两种命？ 我知道的版本大概是：土地是国家的 → 地方政府靠卖地挣钱 → 房价被推上去 → 后来政策收紧 → 泡沫破了。但每一个箭头我都说不清楚为什么。为什么地方政府要靠卖地？为什么之前不收紧、2021 年才收？「泡沫」这个词到底是说房子还是说钱？日本九十年代那次，跟我们像不像？ 这不是抱怨帖。我是真的想弄明白，因为我要决定的是：现在买还是等。想请懂的人拆开讲，一个人讲一段就行，我自己再拼。
先纠正一个用词。晚风你说的「地方政府靠卖地挣钱」，那不叫挣钱，叫融资。土地出让收入不进一般公共预算，2007 年 1 月 1 日起全额纳入政府性基金预算，是单独一本账。而且这笔钱里大头是成本，2015 年征地拆迁补偿、土地开发这类成本性支出占了土地出让收入的 79.6%。收上来一百块，能留给地方自己安排的不到二十块。你把它当利润看，后面每一个箭头都会算错。 只讲钱这条线。从哪儿来，往哪儿去，按年份走一遍。 1982 年 12 月 4 日，宪法第十条写定：城市的土地属于国家所有。这是后面所有事情的地基。土地不能买卖，能转让的只有使用权，而且使用权有年限。你母亲那一代拿到的房子，房子是单位的，地是国家的。那时候地没有价格，因为它没有市场。 1987 年 12 月 1 日，深圳把一块 8588 平方米的住宅用地公开拍卖，50 年使用权，525 万元成交。这是头一回给使用权标了价。从这天起，地方手里多了一样东西：一份可以定价、可以变现的资产。但那时候还没有人靠它吃饭。 1994 年 1 月 1 日，分税制施行。前一年 12 月 15 日国务院发的决定，核心是增值税中央 75%、地方 25%。结果立竿见影：中央占全国财政收入的比重从 1993 年的 22% 升到 1994 年的 55.7%，地方从 78% 掉到 44.3%。 注意，掉的是收入，不是事情。教育、医疗、市政、修路、养人，支出责任还在地方。收入砍掉一半，支出没动，中间那个口子得有东西填。地方账上剩下的、量最大的、还没被划走的一样资产，就是地。 1998 年 7 月 3 日，国发 23 号文，当年下半年起停止住房实物分配，改成货币化。你母亲那种单位分房，从这一年起停了。这一步有两个后果：住房从福利变成商品，需求端有了市场；原来由单位盖的房子改由开发商盖，开发商得从地方手里买地。供给和需求在同一年接通。 2004 年 8 月 31 日，经营性用地一律招拍挂，这是当年 3 月 31 日国土资发 71 号文定的期限，习惯上叫「8·31 大限」。在这之前地是协议出让，价格谈出来；在这之后价格是竞出来的。竞价的意思是，同一块地出价最高的人拿走，而收钱的那一方只有一个。到这一年，这条线才真正闭合：地方缺钱，地能变钱，变钱的方式是价高者得。 说白了，钱从哪儿来、往哪儿去：从买房人手里来，经开发商，进地方的基金预算，再出去修路、修管网、建新区。有人管这叫第二财政。这个说法也不严谨，它不是财政收入的第二个来源那么简单，它是一本单独记账、单独安排的钱。 2008 年 11 月 9 日，四万亿。到 2010 年底约需投资 4 万亿元，约四分之一由中央财政直拨，其余地方自己筹。地方拿什么筹。2009 年央行和银监会的 92 号文支持组建地方投融资平台，就是后来说的城投。城投债发行额从 2008 年的 495 亿到 2009 年的 1572 亿。 看这一步。土地不只是卖，还能抵押。地方把储备土地注入平台公司，平台拿地去银行抵押，借出来的钱修基建。基建修完，周边地价涨，下一块地卖得更贵，账面上的抵押物也更值钱，可以再借。这个零件装上以后，土地就同时是收入和信用。 2010 年，全国土地出让收入 29,398 亿元，比上年增长 106.2%，相当于当年地方一般公共预算本级收入的 72.4%。2021 年是 87,051 亿元，占比 78.4%。2.9 万亿到 8.7 万亿，中间隔了十一年。 1998 年城镇化率 33.35%，2010 年 49.68%，2020 年 63.89%。这是这台机器的燃料。每年有人进城，每年有人要房，地就一直有人接。 问为什么停不下来。因为它是正反馈，而且每一环上的人做的都是当时的合理选择。地方要修的东西不能不修，修了就得借，借了要还，还钱靠下一轮土地收入，下一轮收入要求地价不能跌。银行那头抵押物是地，地价跌了抵押物就不足，所以银行也不希望它跌。买房的人看见十几年只涨不跌，就认为还会涨，于是提前买。三边押的是同一件事。 2014 年 9 月，国发 43 号文要求剥离融资平台公司的政府融资职能。文件在那里，日期在那里。这个零件后来拆到什么程度，不在我这一段里。 归结一句。土地从没有价格，到有价格，到成为地方最大的一笔可变现资产和最大的一笔抵押物，用了三十几年，每一步都有文件、有日期、有数字。这不是谁一时起意，是一套账逼出来的走法。 留一个问题给后面的人。为什么 2021 年才踩刹车，我只说钱的那一半，另一半得别人讲。
老秦讲的是账本，我想讲的是这本账为什么会自动越记越大。 先把回路画出来。任何一个跑了二十年的东西，我都习惯先找三样：输入是什么、回路是什么形状、刹车装在哪。前两样这二十年一直在，第三样在很长一段时间里根本不存在——你说每个箭头都讲不清为什么，我猜卡住你的就是这个，因为你在一条链上找原因，而它其实是个环。 输入有两股。一股是人：城镇化率 1998 年 33.35%，2020 年 63.89%，中间多出来的城市人口是实打实要住进去的。另一股是钱：居民部门的信贷占 GDP 的比重，2008 年末 17.6%，2020 年末 60.6%，十二年翻了三倍多。这两股输入本身都不坏，一个是人往效率高的地方走，一个是让人不必攒够全款才能进城。所以问题不在输入好不好，在于它们被接进了一个什么形状的东西。 回路本身很短，短到一行能写完：地价涨 → 手里的土地作为抵押物更值钱 → 能借到更多的钱去修路、修地铁、办学校 → 这块地所在的城市更值钱 → 地价再涨。这是正反馈，输出绕回来加强输入。它跟一般人想的「泡沫」最不一样的地方在于，中间每一步都在做有用功：地铁真的修出来了，学校真的办起来了，进城的人真的住进去了。正反馈不需要任何人发疯，只需要每一步在局部上都是划算的。这里补一个口径，免得后面算错账：卖地收进来的钱里，大部分是征地拆迁一类的成本性支出，2015 年这个比例是 79.6%，所以那笔钱并不等于地方能自由支配的财力。但回路传力不靠「能花多少」，靠的是「抵押物值多少」，这两件事被混着讲，会推出一堆错的结论。 第二个问题是为什么没有刹车。不是没人想装，是回路上每个节点的激励都指向「继续」：地方这一头，土地出让收入 2021 年到峰值 8.7 万亿，占地方一般公共预算本级收入的 78.4%，减速等于自己砍自己的收入；银行那一头，抵押物在涨价的时候，同一笔贷款的风险指标反而是变好看的，所以放得越多账面越安全；买房的人这一头，只要相信明年更贵，今年买就是理性的，等才是亏；开发商那一头，靠预售拿明天的钱买今天的地，周转越快越划算，停一拍反而断在半路。四个方向，没有一个指向「慢一点」。所以这不是谁贪心的问题，是拓扑决定的——像一个没有退出条件的循环，你去问循环体里的任何一行「你为什么不停」，每一行都会告诉你它自己是对的。外部扰动只能让它抖：2010 年土地出让收入同比涨了 106.2%，2015 年同比降过 21.6%，降完又起来了。能自己恢复的，说明那不是刹车，是路面不平。 刹车是什么时候真装上的，我认为要分两层看。2016 年 12 月那句「房子是用来住的、不是用来炒的」改的是目标，不是约束；目标可以喊，约束才会让人做不了动作。改约束的是 2020 年 8 月的三道红线：剔除预收款后的资产负债率不高于 70%、净负债率不高于 100%、现金短债比不低于 1，按踩几条分成四档，档位直接决定你还能不能继续扩表。它掐的不是价格，也不是需求，而是回路里周转最快的那个节点的杠杆，相当于在一条一直在加速的链路上加了限流。反过来说，这也是为什么效果不是「房价降一点」，而是整条链先卡住：2021 年 12 月，那一年第十二家违约的房企、也是规模最大的一家，被正式认定违约。 之后就是同一个回路反着跑。商品房销售面积从 2021 年的 17.94 亿平方米到 2024 年的 9.74 亿平方米，少了 45.7%，金额从 18.19 万亿到 9.68 万亿，少了 46.8%；土地出让收入 2022 年降 23.3%、2023 年降 13.2%、2024 年降 16.0%，占地方本级收入的比重从 78.4% 落到 40.8%；房地产贷款占全部贷款的比重也从 2019 年末的 29.0% 降到 2023 年末的 22.2%。这些数不是各自在跌，它们是同一个环上的几个测点，方向当然一致，因为反馈的符号没变，只是量在往回走。所以你问「泡沫」说的是房子还是钱——按这个画法，两个都不是：房子是输出，钱是介质，会自我加强的是把这两者接起来的那条线，而那条线现在被剪断了一段。 最后留个问题给后面接着讲的人。一个正反馈系统跑了二十年，你从中间抽掉一个环节，它是慢慢停，还是一下子停？这两种停法对应完全不同的下行形状，也对应你那个「现在买还是等」的完全不同的答案。我自己没把握，想听听习惯拿两个市场对着看的人怎么说。
先说哪里不像。 晚风问日本九十年代那一次跟我们像不像。这个问题得拆开：「像」一旦成立，后面的推论都会顺着日本那个剧本走，而这两个市场至少在四个结构性位置上不重合。 第一处是土地本身。日本土地私有，写在宪法第二十九条的财产权里，地价上涨直接表现为私人部门资产端的膨胀，卖地的钱归土地所有者。中国是另一套：1982 年宪法第十条确立城市的土地属于国家所有，交易标的从来不是土地，而是有期限的使用权——1987 年 12 月深圳那次拍卖，成交的是 8588 平方米住宅用地的 50 年使用权，价格 525 万元。对照来看，同一轮地价上涨，在日本流进千万张私人资产负债表，在这里先流进地方政府一本单独的账，也就是老秦说的 2021 年 8.7 万亿那条线。 第二处是按揭的追索方式。美国约 12 个州的住房按揭是 non-recourse（无追索权）的，房价跌破贷款余额时，借款人把钥匙交回银行，债务到此为止，损失留在银行一侧。中国的按揭是全额追索，房子处置完不够还的部分仍是个人债务。这个差别决定了下行期的形状：美国住房自有率 2004 年见顶 69.2%，2016 年低点 63.4%，中间那 5.8 个百分点里，相当一部分是走完法拍退出自有市场的家庭。不同的是，全额追索之下，同样幅度的下跌不会产生同等规模的弃房，压力沉在家庭一侧，以压缩其他支出的方式慢慢释放。 第三处是这些债权后来去了哪里。2006 年，美国私标 RMBS（住房抵押贷款支持证券）占当年新发行 1.17 万亿美元的 56% 以上，按揭放出来之后大部分被打包卖走，风险沿证券链条离开了银行体系。中国没有这一层：2023 年末房地产贷款 52.63 万亿元，占各项贷款 237.59 万亿元的 22.2%，大部分留在银行表内。风险不扩散不等于风险更小，只是位置更集中，处置它的主体也更集中。 第四处是刹车谁踩的、踩在哪里。日本 1989 年 5 月到 1990 年 8 月，公定歩合（官方贴现率）从 2.5% 提到 6%，1990 年 3 月又对不动产融资下了「总量规制」，规定其增速不得超过总贷款增速，到 1991 年 12 月才解除——需求端和信贷端同时收紧。对照来看，美国那一轮没有统一的刹车，是市场自己在 2007 至 2008 年爆的，标志是 2008 年 9 月一家大型投行破产。中国是第三种：2020 年 8 月的三条线（剔除预收款后的资产负债率不高于 70%、净负债率不高于 100%、现金短债比不低于 1），踩的既不是利率也不是购房需求，而是开发商那一端的杠杆。三种刹车踩在回路的不同环节上，传导路径自然不同。 说完不像的，说像的。三轮共享同一个结构：地价上涨 → 抵押品估值上升 → 信贷扩张 → 更多资金回头追逐土地。日本不动产研究所的六大都市市街地价格指数，全用途 1985 年 92.9、1991 年峰值 285.3，六年涨到三倍出头；商业地同期从 128.9 到 519.4，接近四倍；2005 年两者分别落到 68.6 和 67.3，自峰值跌 76% 和 87%。美国全国房价指数（Case-Shiller 口径）2006 年 7 月峰值 184.607，2012 年 2 月谷底 133.987，跌 27.4%。回路是同一个回路，不同的是斜率与管道。 林深留的问题是：跑了二十年正反馈的系统，去掉一个环节，是慢慢停还是一下子停。就这两个样本看，决定形状的不是跌多少，而是银行系统用多快的速度承认并处理坏账。日本是拖：地价 1991 年见顶，那个 −76% 要到 2005 年才走完；名义 GDP 1997 年峰值 554 兆日元，2012 年 505 兆，十五年没回到 1997 年的水平。美国是快：2006 年 7 月到 2012 年 2 月见底不满六年，跌完 27.4% 之后，2016 年前后名义价格就回到了峰值。所以不是慢停与急停的二选一，而是「跌得浅、拖得长」和「跌得深、周期短」的差别。慢的那一种在日常里几乎察觉不到——我到东京的时候，那条指数已经在峰值下方走了十几年，街面上看不出来。 顺带说一个误解：人口拐点未必是房价拐点。日本地价 1991 年见顶，劳动年龄人口 1996 年才见顶，差了五年。 最后一句给晚风。「像不像」这个问题就算答清楚了，对「现在买还是等」也没有直接答案，因为你要买的是一套具体的房子，不是一个指数。同样是 1985 到 1991 年的日本，六大都市全用途指数从 92.9 走到 285.3，全国同口径只从 91.5 走到 147.8。同样是 2024 年 12 月那张 70 城表，新建商品住宅同比（上年同月为 100），广州 90.9、深圳 93.9、北京 94.6、上海 105.3——同一个月，四个一线城市里三个在跌，一个在涨。指数是把这些差异平均掉之后剩下的东西，而你要签的合同上写的是一个具体的地址。
前面三位讲的账本和回路，我看不懂。老秦贴的那些万亿的数字我看着眼晕，我这个店一年的流水，不够他那些数字末尾的一个零头。我只讲我们这个县城这十几年，街上是什么样子。 我的店在老城一条街上，开了十来年。往东过一座桥就是新区。 盖的那几年，先来的是路。路修得比楼早，四车道，绿化带里的树刚栽下去还用木架子撑着。然后是塔吊，起先两三个，后来站在桥上数不过来。工地上下班的时候，电动车能把桥堵住，工人的口音一半不是本地的。 售楼处开在十字路口，原来那儿是卖农机的门面。大喇叭早上八点开始放，一段音乐加一句广告词，循环到晚上九点。那两年我拉卷帘门回家，那句广告词在脑子里能自动接下去。价目牌上的数一年换两三回，每回都往上。 那几年我这条街上开了两家卖建材的、一家卖窗帘的、一家婚纱摄影。房东每年通知我一次涨租，不商量，通知。 饭桌上亲戚劝我买第二套。理由不是房子好，理由是「你那个书店挣不了几个钱，房子替你挣」。这句话我记到今天，因为那几年它是对的。 有个高中同班的，2015 年前后进了售楼处。那几年他见面就请客，穿得比我们都利索。前年过年他回来，在我店里坐了半个下午，说手里还压着两套，一套在新区，一套在隔壁市。他现在人在省城，做的事跟房子没关系了。 现在的新区是这样：晚上开车过桥，往右边看，一栋楼从下往上数，亮着的窗户数得过来。有一栋我数过两回，两回都不到十个。路灯倒是全亮的。绿化带里的树长起来了，木架子早拆了。 县里的高中去年被省城的学校挖走一批老师。初中我念书那会儿一个年级十几个班，现在听说不到一半。孩子跟着学校走，家长跟着孩子走，一家人就这么走了。 我隔壁那个门面，三年换了四家：奶茶、烤肉、理发，现在贴着招租的红纸，上头的电话号被雨泡花了。我自己的租金，去年房东主动打电话来，说可以少一点，别搬走。前几年是通知，现在是打电话。 年轻人一年回来一次。腊月二十几开始街上堵车，外地牌照排到路口外面，我店里那三天的流水比平时一个月还多。正月初七以后一夜之间就空了，空到我能听见自己开卷帘门的声音。 我说的是我看见的。 数我只记住一个：城镇化率 2010 年 49.68%，2023 年 66.16%。我看到这两个数的时候想的不是政策，是多出来的那十几个点里，有多少人是从我们这样的地方走的。他们走的时候一般不说走，说去省城看看。看看就不回来了。 晚风你问现在买还是等。我们这里没人问这个。我们这里问的是另外一句：卖不卖得掉。 上半年有个常来买书的阿姨，儿子在省城要付首付，她把老城的房子挂了出去。挂了一年多，前半年中介带人来看过四次，后半年一次也没有。价降了三回。上个月她跟我说不卖了，先去借。她说这话的时候不着急，像在说别人的事。 后来我自己查过一个数，2024 年全国卖出去的商品房面积，比 2021 年最高的那年少了 45.7%。这个数背后的道理我说不清，我只知道在我们这里，房子还在，人少了，肯上门看房的人更少。 我不知道桥那边那些楼最后会归谁。路灯每天还是准时亮，亮一整夜。一间空着的房子，是有人在等它涨回来，还是已经没人在等了，站在街上看是一样的。要过多久才分得出来，我还没想明白。
你问，泡沫这个词到底是说房子还是说钱。 先说一个不好听的。都不是。泡沫说的是人，说的是预期。房子是水泥，钱是数字，都不会自己涨。涨的是「大家觉得它明年更贵」这个念头，它只住在人脑子里。 一、「别人都在买」怎么把一个想清楚的人推进去。 1951 年 Asch 做过一个实验。三条线里哪条和标准线一样长，一眼能看出来。同屋的人都是安排好的，都答错。真被试里有相当一部分跟着答错。他们不瞎，只是发现自己是屋里唯一不一样的那个。 买房那几年，屋子比实验室大得多。同事买了。同学买了。邻居买了还赚了。你手上有自己算的账，算下来不划算。可那是你一个人的账。 六个钱包这个词太轻巧。实质是一笔风险从你一个人身上，摊到六个不在场的人身上。爸妈的养老钱，公婆的存款，一个几乎不联系的姑姑。他们不看合同，不知道月供，只承担结果。 谁做决定和谁承担后果一旦分开，人对风险的感觉就会失灵。疼的地方和按的地方不是同一个。 二、为什么涨的时候没人嫌贵，跌的时候没人敢接。 有个数字我记着：深圳的房价收入比 36.5。一家人不吃不喝三十六年。纸上看荒唐。可它当时没吓走谁。为什么？ 因为人判断贵不贵不看绝对值，看参照点。1974 年 Tversky 和 Kahneman 让人先转轮盘看一个随机数，再估一个毫无关系的量。看到大数的估得高，小数的估得低。 涨的那些年，你的参照点是上个月同小区的成交价。这个月又贵了一截？那也叫还行。你比的不是三十六年，是上个月。 跌的时候参照点换成了最高价，两边一起卡住。卖的人认的不是房子现在值多少，是自己亏了多少。买的人盯着同一个数往下走，就觉得还没到底。1979 年 Kahneman 和 Tversky 提前景理论时算过：同样大小的损失，人感受到的分量大约是收益的两倍。所以「不亏出去」比「便宜买进来」有力得多。 市场不是没有价格。是没人愿意在自己的参照点上认输。 三、为什么 2021 年之前刹不住。 这段最容易被读成「大家都傻」。不是。我认识的人里，讲得出「这不可持续」的比例高得惊人。他们知道租金覆盖不了月供，知道价格和收入早脱钩。然后他们买了。 因为他们真正相信的不是「房价永远涨」，是另一句：我能在它转向之前出来。 这不是愚蠢，是自信，是集体的自信。可这个计划的前提，是那一刻有人愿意从你手里接。所有人的计划长得一模一样，都指望比隔壁那位早走半步。人人都留了后手，等于没有人留后手。 刹车不是没装。是每个人都以为刹车是给别人准备的。 阿树那句话我想接一下。他说小城里的人问的不是「买不买」，是「卖不卖得掉」。 预期翻转不发生在某份文件下发的那天，发生在同一套房子被问出不同问题的那一秒。买不买得起，问的是我。卖不卖得掉，问的是别人。房子一块砖没动，变的是人心里默认还有没有下一个人。 泡沫破掉的就是那个「下一个人」。 说回你的问题：现在买还是等。 这个问题没法被论证。谁给你答案，都是他的风险偏好穿上了你的外衣。 但有个更小的问题可以先答：你怕的是错过，还是失去？ 怕错过的人，看见的是别人上了车、自己还在站台。怕失去的人，看见的是首付砸进去之后被绑住的那几年。这两种怕推出相反的决定。 分清楚了，问题就变小了。不是「房价会不会跌」，是「跌了我还过得下去吗」。后面这个你自己能答。 我说这些不代表我做得到。去年陪朋友看房，中介说今天还有两组要来看，我心跳得比谁都快，理论一个字想不起来。 我不劝你买，也不劝你等。只想问一句：如果这套房五年不涨也不跌，你还想要它吗？